微笑達人

我們通過研究經濟周期與資產配置的關係，提出應該根據經濟發展所處的階段配置資產，但在實際運用中，經濟周期各階段持續的時間規律性並不強，由於經濟先行指標可以在一定程度上領先經濟運行，因而對於我們提前判斷經濟何時走出低谷、並在經濟復蘇到來之前進行投資布局具有重要意義。本文的目的在於揭示經濟周期循環中先行指標的有效性，並試圖尋找股市的先行指標。

一、美國經濟先行指標的表現

在經濟的周期循環中，一些經濟變量的變動與經濟景氣的變化存在著時間上的先後順序，把這種先後順序定量地揭示出來，就能用於經濟預測。所謂先行指標，就是這些指標的峰與谷總是比總體經濟的峰與谷提前出現，利用這些指標可以預測經濟運行趨勢。GDP增速作為經濟指標能夠同步反映經濟運行狀況，如果我們能夠提前預測GDP增速指標，能夠對整個經濟未來運行狀況有一個宏觀的認識，就可以將宏觀層面與基本面相結合，從而能夠對資本市場投資產生極大的指導意義。

從國際上看，對先行經濟指標的研究早已有之。上世紀20年代，哈佛商學院就開發出了哈佛景氣指數，用以預測經濟運行的趨勢。1950年，美國國民經濟研究局(NBER)開發出了由先行指標、同步指標和滯後指標組成的景氣監測體系。自1961年起，宏觀經濟景氣監測從民間研究走向官方應用階段，影響也不斷擴大。特別是美國經濟咨商局發布的先行經濟指數(LEI)，已成為判斷美國和世界經濟形勢的“晴雨表”。先行經濟指數是先行指標的合成指數，根據下列先行指標編制：周平均制造時間；周平均失業保險申領；生產商新訂單(消費品和原料)；銷售商業績；生產商新訂單(不包括防御設施的資本貨物)；新建房屋許可；500種普通股票價格；貨幣供應量M2；10年期國庫券利率與聯邦基金利率的差值；消費者預期指數。倘若這些因素有多數向好，則可提前預期領先指數將會上昇。

除此之外，經濟合作與發展組織(OECD)也建立了經濟綜合先行指標(CLI)對各國經濟動向進行監測，其包含的主要指標有：加班小時數；股票價格指數；新訂單；原材料價格指數；工商業預期指數；房屋開工數。

1956年以來美國GDP(2000年不變價)同比增速、OECD編制的美國CLI同比增速以及美國經濟咨商會的LEI同比增速的運行情況，對於OECD美國CLI我們選取的是包含趨勢要素和幅度調整的綜合先行指數，對於LEI我們選取的同樣是趨勢型資料(2004年=100)。

經測算，LEI、CLI與GDP的相關係數分別為0.987、0.994，但這並不能說明它們的先導性。Granger因果檢驗主要是看現在的Y能夠在多大程度上被過去的X解釋，加入X的滯後值是否使解釋程度提高，如果X在Y的預測中有幫助，即“X可以Ganger引導Y”。其檢驗的是先後次序和資訊內容，而不是一般意義上的某種原因關係。我們分別對LEI、CLI增速與GDP增速進行了Granger因果檢驗，選取滯後期為4，結果顯示：CLI增速顯著地引導GDP增速，在99％的置信度下GDP增速對CLI增速沒有引導作用，而在99％的置信度下GDP與LEI之間存在雙向引導的關係。以上檢驗初步說明，CLI是一個更有效的經濟先行指標。

我們可以看出，兩個領先指標均有明顯的先導表現。具體來看，LEI領先GDP增速高點出現的平均時間為1.57個季度，領先GDP增速低點出現的平均時間為1.71個季度，兩者的標準差分別為1.16、1.27，在出現28次高點/低點過程中，有4次該指標與GDP同時見頂/底，最長領先時間為4個季度，共出現2次。而從OECD美國CLI來看，其領先GDP增速高點、低點出現的平均時間均為1.87個季度，兩者的標準差分別為1.06、0.83，均小於LEI，這顯示了其穩定性更好。在出現30次高點/低點過程中，最短領先時間為1個季度，出現13次，最長領先時間為4個季度，共出現2次。以上結果進一步表明，OECD美國CLI作為領先指標，其有效性強於美國經濟咨商會的LEI指標。

從當前情況來看，兩者2008年12月的同比增速分別創下1974年、1990年以來的最低值，雖然2009年1月的LEI跌幅有所減少，但1月份OECD美國CLI同比跌幅達到10％，幾乎創下歷史最大跌幅，而2008年3月以來美國股市的再次大幅下跌也令接下來的經濟領先指標承壓。現在看來，即使最樂觀地估計，即經濟領先指標第二季度開始回暖，根據以上經濟領先指標的歷史表現，美國經濟結束下滑、暫時企穩也要到2009年第四季度。

值得注意的是，由於美國GDP是按季公布，而經濟領先指標是按月公布，以上分析也是建立在季度資料之上的。另外，當月指標一般在次月公布，且公布機構經常對其進行修正，但這並不妨礙其在預判經濟走勢中的作用。

二、美國股市與經濟先行指標的關係

股市價格水平的周期性波動是經濟運行周期的各階段交替的結果。一般來說，當經濟衰退時，股市價格水平也會隨之下跌或處於疲軟狀態；而當經濟復蘇或高漲時，股市價格水平則會隨之上昇或呈現堅挺之勢。股市行情往往又是經濟周期的先行指標。因為股價變動是眾多投資者買賣行為的結果，個別投資者的買賣盡管時常帶有隨機性，但多數投資者還是依據其對未來經濟走勢的預期做出理性的決策。

此處我們檢驗的是經濟先行指標中是否存在某些指標是領先股指表現的。我們分別對美國M2、新屋開工、營建許可、ISM公布的PMI新訂單與標準普爾500指數進行了先導性檢驗，採用的資料為1959年到2008年的月資料，根據各指標同比增長的情況判斷是否能夠領先標普500指數出現低點或高點，另外還對各指標與標普500之間的因果關係進行了檢驗(結果見下表)。從表中可以看出，各指標在領先出現高點時，新屋開工是最好的，但也僅僅有不到一半的正確率。各指標在領先出現低點時，PMI新訂單指數表現最好，但也未達到一半的正確率。值得注意的是，自從1983年以來M2的領先作用開始加強，在15次高點出現過程中其領先了9次，且在最近的6次領先標普500指數過程中，5次為領先6個月。但在M2對標普500指數低點的引導中，1990年以來僅有1次。而在因果關係檢驗中，各指標均不能引導標普500指數，相反，標普500指數可以引導所有指標，這說明各經濟先行指標並不能引導股指。

究其原因，我們認為，美國擁有發達的資本市場，尤其是衍生工具豐富，各類型的投資者較為理性，更加符合“有效市場”。另外，美國研究機構發達，尤其對各類經濟資料各機構均會給出預估，這在很大程度上使得市場受經濟指標的影響提前消化。

三、尋找美國股市的先行指標

1．VIX指數

VIX指數(Volatility Index)，即波動率指數，是由芝加哥期貨交易所(CBOT)編制的，以標普500指數期權的隱含波動率加權平均計算得來，若隱含波動率高，則VIX指數也越高。該指數反映出了投資者願意付出多少成本去對沖投資風險，因此廣泛用於反映投資者對後市的恐慌程度，又稱“恐慌指數”。一般而言，當VIX低於20點時，表示投資者對後市樂觀，不願為自己的投資對沖風險；相反，當VIX高於20點時，則反映投資者對後市缺乏信心。VIX推出後，成為全球投資者評估美國股票市場風險的主要依據之一。

根據以上原則，我們用20減去1990年至2009年3月的日VIX指數，這樣得到的差值理論上與標普500指數是成正相關的。因為VIX指數越小，差值為正且數值越大，此時市場更加樂觀，而指數總是在極度樂觀中到達頂點；VIX指數越大，差值為負且數值越小，此時市場更加悲觀，而指數總是在極度悲觀中到達底部。

據統計，在367次VIX給出的高點信號中，有133次VIX指數領先標普500指數，59次落后於標普500指數，104次兩者同時見頂，71次標普500指數前后均沒有反應。在領先標普500指數的133次中，領先1天、2天、3天的次數分別為51次、21次、20次。而在372次VIX給出的低點信號中，有78次VIX指數領先標普500指數，40次落后於標普500指數，172次兩者同時見底，82次標普500指數前後均沒有反應。在領先標普500指數的78次中，領先1天、2天、3天的次數分別為19次、28次、14次。以上統計結果說明了VIX指數作為標普500指數的領先指標具有較強的有效性，尤其是在預測指數高點時正確概率更大。VIX指數作為一種情緒指標，有時也會出現跟隨股指的變化而變化，這時就出現了其滯后於標普500指數的情形。

從近期VIX指數的走勢來看，2008年該指數首次突破50，顯示了市場空前恐慌，並在10月27日、11月20日兩次上昇到80，2009年以來一直在38—56之間振盪，顯示恐慌情緒雖有所緩解，但市場仍擔心后市有風險。我們認為，該指數回到30以下時，標普500指數才會企穩。

2．Sentix投資者信心指數

從Sentix投資者信心指數來看，該指數2003年1月發布以來，當年12月創出新高33.3，同期股指一路上漲並於2004年3月創出新高；之後該指數從高點回落，在0—22區間振盪，同期股指緩慢爬昇；2006年8月至2007年8月，該指數振盪區間下移至-6—10，同期股指毫不理會繼續創出新高；2007年9月，該指數創新低-15.7，後雖有反彈但總體趨勢仍向下，並在2008年12月創下歷史新低-53.9，同期股指從高位大幅回落。雖然此指標發布時間不長，但最近我們看到它逐步走向成熟，後期可繼續關注，若其從低位回昇至-30以上，或許就應該注意美國股市是否將要企穩反彈了。